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中航证券首席经济学家董忠云：全球去杠杆或已临近尾声
部分基金逆势加仓 硬科技板块迎修复契机
来源：中信建投证券研究
文|周君芝 吴彬 田雨侬
今年A股表现的典型特征是两融、私募和个人型ETF作为增量资金流入市场，高弹性且依赖赚钱效应，强化定价科技行情。
评估本轮A股去杠杆，不仅观察传统显性杠杆（场内和场外杠杆），还需要站在增量资金角度评估隐性杠杆（资金赎回和质押风险）。
通过系统指标梳理之后，我们发现，当前并非宏观流动性收紧引发的资产负债表全面收缩，而是低利率环境下居民资产再配置催生的结构性行情，在内外部科技交易共振逆转后，出现的一轮拥挤度再平衡。
目前显性杠杆去化压力最大时期已经过去，后续去杠杆风险可控。后续去杠杆能否确认结束，观察两点，一是境内融资卖出和高融资行业补跌是否停止；二是海外AI交易能否重新企稳。
7月以来科技行情下挫带来股市下行，不仅是A股独有现象。韩股、美股、日股等都有类似反应。除了科技行情这一共性的产业因素之外，市场也关注到了杠杆的累加和去化，同样是本轮全球范围内股市波动的共性因素。
面对A股下跌，市场困惑一个问题——本轮A股去杠杆进展到了哪一步？未来是否还存在激烈去杠杆带来的尾部风险？
我们通过拆解传统视角中的场内和场外杠杆（即所谓的显性杠杆），并进一步解析本轮A股增量资金带来的隐性杠杆特征（个人ETF等行为带来的市场顺周期反馈机制），通过系统指标评估本轮A股去杠杆进展。
基本结论是：
第一，当前A股场内杠杆总体去化基本完成，除了少数之前被过度定价的行业；
第二，当前A股避险压力高峰已过，场外杠杆冲击出现系统性风险的概率较低；
第三，构成隐性杠杆的ETF和私募产品赎回现象目前可控，尚未成为推动市场进一步调整的主要风险；
第四，作为尾部风险的股票质押风险，曾在2018年发生过，但在当下发生的概率相对较低。
一、居民资产配置迁移，中国资产流动性之源
2026年以来，A股行情运行在低利率、居民存款搬家和非银体系扩张的宏观背景下。不仅如此，2022~2023年信用债牛市、2024年红利牛市、2024年超长债牛市、2026年2~6月债券小牛行情，都与居民资产配置重构有深刻牵动。
2022年之后，观察中国资本市场，金融数据的意义要大于实体数据。这并不是因为中国经济仍像过去20年那样，依赖杠杆撬动增长，所以社融为代表的金融数据领先于实体而展现出极强的周期特征。
真正的意义在于2022年中国地产结束金融属性时代，进入到消费品时代，此后中国金融流动性便发生系统性迁移，中国资产定价的流动性逻辑也迎来大转变。
2026年上半年，住户存款增加7.58万亿元，同比少增3.19万亿元；非银行业金融机构存款增加4.65万亿元，同比多增约2.1万亿元，表明居民资金正在从银行表内向理财、公募、私募、保险和券商账户迁移。
对此我们想强调两点：
第一，存款搬家并不等同于居民资金全面进入股票市场。
居民资产配置重构，从地产和存款池子脱离出来的资金，流向非银的路径选择，呈现明显的“K型分流”。
低风险偏好资金更多流向货基、债基、理财和保险，高风险偏好资金则通过两融、私募和个人持有型ETF进入权益市场。
第二，居民流向股市增量资金并非A股牛市的根本原因，只是A股上涨板块的催化剂。
资金追逐资产，本质要求是保本、低波和一定收益。所以流向权益的资金总体规模有限，此外也需要非常强的市场上涨效应去催化。
今年A股除科技之外的板块表现偏平，这就导致了居民存款流向A股，并不是对大部分股票的流动性追逐，而是对少量行业和板块的流动性强化。故而本轮A股得到的是结构性流动性，而非全面“水牛”。
二、传统杠杆（显性杠杆）视角：场内和场外杠杆去化相当程度，未来杠杆调整引致市场波动进一步放大的风险可控
场内杠杆方面，融资盘已经完成第一轮集中去化。
6月下旬两融余额一度突破3万亿元，随后降至7月23日的2.7万亿元左右。
两融交易额占A股成交额的比重也降至8.7%附近。融资余额和交易活跃度均明显回落，但两融占流通市值比例仍低于2015年，账户担保能力也未普遍降至强制平仓区间。
本轮风险不是全市场杠杆过高，而是融资资金过度集中于科技成长行业，局部板块或仍有压力。
场外杠杆方面，风险释放同样较为充分。
股指期货贴水一度明显扩大，反映市场对冲和避险需求快速上升。
近期中证1000隐含波动率已经从高位回落，上证50和沪深300波动率未失控，行业相关性也处于历史中低水平，说明市场仍以结构性减仓为主，尚未转化为全行业同步抛售。
与此同时，DMA杠杆、融资保证金和雪球产品等环节较2024年初受到更严格约束，市场并没有形成“衍生品触发—量化降仓—现货流动性恶化”的完整负反馈链条。
三、增量资金（隐性杠杆）视角：资金赎回和股票质押尾部风险并未在当下市场体现
评估本轮隐性杠杆，我们还需要充分评估增量资金对A股带来的超额流动性定价。这也是为何我们在评估传统杠杆之外，还需要评估增量资金带来的市场流动性过度定价问题，我们称之为“隐性杠杆”风险。
两融、私募和个人持有型ETF构成今年A股最重要的增量来源。
今年两融是最直接且弹性最高的交易型资金，私募是机构资金中的重要边际力量，ETF则成为居民参与科技主题行情的重要渠道。
三类资金都高度依赖赚钱效应：行情上涨时，股价、担保品价值、产品净值和申购规模相互强化；核心板块下跌后，融资偿还、私募降仓和产品赎回又可能形成反向反馈。这也是本轮调整首先集中于电子、通信、AI算力等前期涨幅较大、融资流入较多板块的原因。
虽然今年增量资金放大市场涨幅，但在下跌过程中产品层面并未出现系统赎回，隐性去杠杆风险可控
部分高仓位、高科技暴露的私募产品存在降仓压力，但尚无证据表明私募行业发生全面清盘或集中赎回。
ETF在市场下跌过程中反而获得较大规模净申购，宽基及半导体、通信主题产品成为重要承接力量。股票质押比例则处于历史低位，暂不具备向上市公司信用和实体资产负债表扩散的条件。
四、如何观察去杠杆进展及当前去杠杆效果？
流动性层面信号，关注融资卖出是否收敛，高融资余额行业是否停止补跌。
两融余额已经较6月高点下降接近10%，交易额占比降至8.7%附近，去杠杆最快阶段大概率已经过去。但科技行业融资集中度仍高，部分前期强势板块仍有补跌压力，因此尚不能确认显性杠杆已经完全出清。
产业层面信号，关注海外AI交易能否企稳，并带来赚钱效应。
今年A股科技行情与全球AI交易高度共振。海外科技股既提供AI产业趋势和盈利预期验证，也构成A股科技板块的重要估值锚。海外AI交易走强时，产业景气预期、资金风险偏好和估值扩张会向A股电子、通信等行业传导；海外科技股调整则会放大境内融资盘和拥挤交易的出清压力。
历史上，2015年是场内外高倍杠杆同步断裂，2018年是信用收缩与股票质押共振，2024年初是量化、DMA和雪球集中作用于小微盘。本轮更接近2024年的结构性出清，但显性融资规模更高、科技行业集中度更高，同时衍生品放大器更弱、政策资金和ETF承接机制更成熟。
不论如何，融资盘与拥挤科技交易的结构性出清，标志着本轮去杠杆最激烈时刻已经过去，当前去杠杆已进入后半程，未来风险可控。
第一，居民资金入市不及预期。高息存款到期资金可能继续流向理财、保险、货基和债基，若居民风险偏好持续偏低，A股增量资金承接能力或弱于预期。
第二，科技板块去杠杆超预期。若高融资行业继续补跌，可能触发融资偿还、私募降仓和ETF赎回相互强化，使结构性调整持续时间和幅度超过预期。
第三，海外AI交易波动加剧。若美股财报低于预期、AI资本开支下修或海外半导体板块继续调整，风险偏好收缩可能进一步向A股科技产业链传导。
第四，宏观政策环境发生变化。若通胀和地缘风险推迟美联储宽松，或国内流动性边际收紧，成长资产估值和市场承接能力可能同时受到压制。
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责任编辑：王珂
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